導語：基于現有的現金流壓力、過高的杠桿、“會計游戲”逼近終結等因素，再加上對當前市場環境的考慮，削減股息已是近在眼前。
海外沽空機構又一次狙擊中國股票。這一次的” 獵物 “是由” 電鉆大王 “鐘志平創辦的全球電動工具龍頭、市值逾 1300 億港元的創科實業（TTI）。
2 月 23 日周四，港股創科實業低開低走，午后放量大跌，最高跌近 19%，并在三點緊急停牌。而該股午盤兩個小時的交易時間，成交量達 22.31 億港元，相當于過去一周的交易量。
Wind 數據進一步顯示，截至收盤，創科實業沽空金額為 4.97 億港元，較上一交易日上升 139.35%，較最近 30 個交易日均值上升 272.4%；在香港市場可沽空股票中，沽空金額排名第 4，占市場賣空總額的 4.89%。
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消息面上，沽空機構 Jehoshaphat Research 發報告稱，目前正在沽空創科實業，預測其股價將有 60%-80% 的下跌空間。
Jehoshaphat 還稱，創科是全球所有收入超過 10 億美元的上市公司中，唯一一家連續十年毛利率呈每半年度持續上升的公司。
指控公司過去十多年來是通過會計技巧來大幅夸大利潤，包括將價值數十億美元的日常開支撥入各種資產賬戶中，令財務報表中部分成本被隱藏或推移到數年后。
此外，創科近期自金融危機以來首次出現拖欠付款及進行大規模裁員等情況，相信公司 2023 年度業績將出現 “災難”。
離譜的“會計游戲”在報告開頭，Jehoshaphat 就放上了兩張巨大的圖表，指控創科通過“會計游戲”將營業收入夸大了 40%-70%。
根據該行的測算，創科公布的 EBIT（息稅前利潤）與實際 EBIT 相差巨大，比如 2021 年公布的 EBIT 為 12.56 億美元，實際上卻應該只有 3.88 億美元，虛增幅度接近 70%。
那么，創科的“會計游戲”是怎么玩的呢？Jehoshaphat 給大家舉了幾個例子。
其一，創科每一年都會以近乎完全損失的價格出售大量有形資產。比如在 2021 年，創科賣掉了 3430 萬美元的有形固定資產，所獲得的收益僅為 160 萬美元，損失幅度高達 95%。
這就是一家企業將日常業務費用計入有形固定資產時會出現的狀況，表明其資產價格虛高。
其二，創科會計政策表明，考慮到部分應收款結余來自多家與集團有良好付款紀錄往來的獨立客戶，這些本應被視為違約的應收款結余，不會被視為違約。
其三，在 2013 年上半年的財務電話會上，創科高管突然改變多年來一貫的態度，轉而要求公司增加庫存天數以適應季節性高需求。Jehoshaphat 發現，此后十年，公司毛利率就開始持續非常荒謬地攀升，這是經典以犧牲未來毛利率為代價、提高當前毛利率的手法。
而在利潤創紀錄的同時，創科卻在悄悄地進行大規模裁員，向供應商拖欠款項的情況也出現激增，均為金融危機以來首次。Jehoshaphat 指出，這一切的一切，顯然說明創科的利潤名不副實。
今年會有多糟？Jehoshaphat 預計，盡管創科實業今年利潤依舊會保持上升，但將低于市場預期；針對今年業績，還會有兩件更糟糕的事情發生：因 EBITDA（稅前息前折舊前攤銷前利）造假導致實際債務高企所帶來的現金緊張，以及歷史上所有造假的經典破滅結局。
在過去的預測中，創科債務/EBITDA 的比率為 2.2 倍。但 Jehoshaphat 表示，經過適當調整后，真實的比率應在 4.3 倍左右。考慮到同業們普遍預計今年 EBITDA 將大規模下降，想來創科也并不例外，未來 12 個月 EBITDA 同樣將大幅下跌。
由此，Jehoshaphat 認為，創科股息和借貸成本的可持續性將受到威脅。基于現有的現金流壓力、過高的杠桿、“會計游戲”逼近終結等因素，再加上對當前市場環境的考慮，削減股息已是近在眼前。
