著眼向前，連公司自己都不看好。
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【資料圖】
編輯 | 小白
如果風云君這般介紹：
2022年，營收44.23億（同比增長37.69%），毛利率35.86%，凈利7.18億（去年凈利負0.25億），扣非歸母凈利0.69億（去年歸母凈利負0.95億）。
若在此定格，各位庫里南車主估計打起了哈欠：“好我知道，又是過去經營艱難，但遇到2021-22年煤業春天，飛上枝頭變鳳凰的煤企老故事？“
No no no，恁別著急，真得勁兒的部分才開始。
煤炭業務沒業務
理論說，煤企的盈利模式很簡單：開采，銷售，收錢。而特許經營權仿佛是天然護城河，靜候市場煤價利好，安靜賺錢就行，所以近兩年成功煤企案例，樸實無華沒有意外。
于是風云君好奇，在春風得意的煤業，為什么會有排名中等偏下的煤企（3629/5030）？
（來源：社區里面個個都是人才，說話又好聽的市值風云APP）
鄭州煤電（600121）（600121.SH），其實有個很好的開局。
1998年上市的鄭州煤電，是中國國有煤企第一股，河南省第一家上市的原中央企業。
公司由鄭煤集團獨家發起，以剝離資產作為發起人資產，以募集方式設立股份有限公司。
2023年一季度，公司實控人為河南省國資委，鄭煤集團為公司第一大股東，持股51.91%。
風云君對鄭州煤電的第一印象，來自網友評論，逗得在辦公室噗呲一笑。
2022年44億營收，是從2013年的206億一路下滑而來。而2011-12年的輕微逆轉，原因可能大家也了解：近兩年市場煤價上漲。
風云君對鄭州煤電的第二印象，來自中信證券的研報，兩度經歷從希望到失望的循環：
以2009年的“寒冬已抬頭”的希望開始，以2011年“盈利難有改觀”的失望離去。
2015年還不死心，以“投資收益助企業扭虧”復燃舊情，但還是以2020年的“疫情影響顯著”失望離場。
實際上，鄭州煤電過去13年的營業數據如此糟糕，以至于2010-22年的凈利全部相加，是個負數（-0.1億）。
是不是離大譜？
現實似乎應驗托爾斯泰：“幸福的家庭是相似的，不幸的家庭各有各的不同“。優秀煤企故事平淡如水，困難煤企事故接連不斷。
營收一落千丈收獲了上交所的關心，2021年6月20號，鄭州煤電董秘辦的電腦收到郵件，標題《信息披露監管工作函》：
2014年以來公司營業收入規模持續減少，請公司補充披露分析公司虧損逐漸擴大的原因，并說明主營業務持續經營能力是否存在重大不確定性。
而這一問就恁可不中了，原來公司已千瘡百孔，不知董秘是否邊擦汗邊敲出回復。
依公司回答，是經營不善恰逢時運不濟：
（一）主力礦井減少：2017年11月主力礦井之一，米村煤礦，因為政策性關停，導致全公司核定生產能力下降190萬噸，按2017年的生產情況計算，相當于缺失了產生2.5億利潤的能力，占當年利潤總額的 。
（二）噸煤成本上升：2019-20年主力礦井對地質條件和瓦斯治理等處理不到位，產量質量大打折扣，單位成本上升，遇上煤價大幅下滑，毛利兩頭夾擊，因此凈利急劇縮水。
（三）大額計提減值和其他：合同糾紛案件預計負債1.95億元；應收款項計提壞賬準備5.61億元；電廠關停計提固定資產減值損失0.95億元；部分煤礦計提庫存煤減值損失約1.79億元；
（風云君看到第三條的多項枚舉后，還加了一個“等”，沒忍住笑了，看來情況不敢說全。）
擬采取的措施方面，公司2,189字回答出現了12次“抓”，都是領導周會的語言風格：“抓管理”、“抓生產”等。
風云君能理解，如今處境就像溺水小狗，為了求生什么都想抓。
2022年，煤炭業務的營收占比超過九成，全公司核心利潤率為14.18%，在同行中偏低。
2021-22年，煤炭業務營收有一定好轉，分別為28億和40億，同比增長19.52%和41.37%。
但是這恐怕是煤炭業務的唯一亮點。
困境一：因為公司毛利率在行業中幾乎墊底（2022年毛利率為37%），營收增長無法有效轉化成高毛利。
然而這寥若晨星的毛利已是矮子里拔將軍，公司余下業務更不賺錢。最近7年85%以上的毛利都來自煤炭業務，可知非煤業務的聊勝于無。
困境二：采儲比在同行中偏低，43年。
公司2022年可采儲量2.58億噸，證實儲量0.87億噸；2022年煤炭產量599.28萬噸（同比+17.32%），銷量620.70萬噸（同比+15.32%）。
所以，盡管公司自2015年的期間費用管理尚可（除2021年的10.02億），維持在7.01億-8.31億之間……
低迷的毛利率限制了經調整經營利潤率和凈利潤率的優化空間。2023年一季度三個指標分別為37%，15%，10%，依然在同行中偏低。
庫存管理方面，雖在2023年一季度回到行業中游，但過去并非如此。因為煤炭市場價格的波動，庫存積壓的潛在風險是存貨跌價減值。
2020年存貨跌價計提引起上交所注意，那年計提存貨跌價準備占存貨賬面余額62%（2022年回到業內居中的3%）：
請公司結合存貨所涉及的原材料及商品的價格變動和后續需求變化情況等，分析公司存貨跌價準備計提的充分性和合理性。
公司回答：因庫存煤單位成本高于市場售價，按存貨成本高于其可變現凈值的差額進行計提。
具體說，因停產整頓、生產接替失調投入加大和地質條件等因素，全年產量下降、煤質下降，但開采過程中消耗的原材料、人工、水電、分攤的折舊攤銷等并未減少，造成煤炭產品單位成本上升。
在綜合考慮公司各礦年末存煤煤質、2020年12月實際銷售價格及2021年預期價格等因素后，決定計提存貨跌價準備。
應收賬款收不回
下游客戶支付意愿也是老大難，上交所2020-21年兩度問詢都有它。
本來煤炭業務就難，資金到賬難上加難。應收賬款周轉天數曾一路飆升至2020年的224天。如今2023年一季度也是同行中居高的74天。
和客戶賬款的艱難拉扯，在2019年年報問詢答復中可見一斑。
問詢中，上交所要求對25.96億的應收賬款中，按單項計提壞賬準備1.22億的合理性做說明。
登場第一位客戶，聯合利豐，涉及合同金額0.92億，收回0.86億，欠下0.06億反復催收未果，鄭煤貿易忍無可忍，相約法庭見。
結果……聯合利豐“除被執行人被扣劃的2萬元外”，已經窮得賬上沒錢也沒資產可以執行。
而這已算債務關系簡單，反復拉扯還在后頭。
剩下三位客戶，都與同一個合同訴訟有關，分別是上海亞安，安徽國農，以及作為公司擔保方的上海國農。
鄭煤貿易，作為鄭州煤電的三級子公司，和這三位客戶（或者嚴格來說，陳睿）的賬款關系盤根錯節。
（和坐在bilibili辦公室的不是同一人吧？）
開端是2016年和北京華源簽訂的5份《物資購銷合同》，涉及金額1.63億，擔保方為上海國農和陳睿（作為上海國農實控人）。因鄭煤貿易未收到來自北京華源的貨物，遂決定不支付貨款。
2019年1月2日，北京華源以違約為由，將鄭煤貿易和上海國農起訴。
一審結果，鄭煤貿易向北京華源支付貨款1.4億及相關違約金。
聽到這個結果，鄭煤貿易坐不住了：“恁的貨沒收到，憑什么給錢？”于是上述，申請撤銷一審結果。
這官司一拉扯，扯出三項壞賬準備。
首先直接影響上海國農：2016年鄭煤貿易曾和上海國農簽訂購銷合同，涉及金額1.91億，收回貨款1.84億，抵賬收回0.05億，仍欠0.02億，考慮上海國農在訴訟中提供擔保，應收賬齡超過3年，單項認定計提壞賬準備。
其次牽扯上海亞安：具體關系是鄭煤貿易從上游供應商（主要客戶為北京華源）采購貨物銷售給上海亞安。合同金額3.28億，收到2.19億，催收299萬，還欠1.06億，但是如今已“資金緊張，已無能力歸還”。
再考慮公司實控人，陳睿，就是訴訟中的那個陳睿，鄭州煤電決定計提壞賬準備。
最后還有安徽國農：2016年，鄭煤貿易與該公司簽訂購銷合同，涉及金額0.31億，收回0.2億，仍欠0.07億元，實控人和上海亞安一樣，又是陳睿。應收賬齡超過3年，于是也認定計提壞賬準備。
（鄭州煤電關于回復上海證券交易所問詢函的公告-2020-06-10）
物資流通行不通
庫里南車主的你可能想問，營收占比4%的業務為何值得說？
啊哈，因為這一部分也很得勁。
只看數據不論實質，公司似乎在去粗取精，專注煤炭業務。煤炭業務從2011年的14%的營收占比一路爬升至2022年的91%。
這般狀況的基本邏輯：要么煤炭業務增長，要么其他業務萎縮。
當然，第一個答案排除了，否則上交所也不會問話，所以鄭州煤業是不幸的后者。
物資流通業務10年內，從2013年巔峰時期的156億，一路萎縮將近99%，到2022年只有2億不到。
風云君很好奇：按理說，10年內萎縮將近99%，股市早該鬧翻天，監管問詢，股東控訴，公司澄清等等一系列的事件紛至沓來。
然而，大家好像都沉默不語……？
好奇心爆發的風云君把過去10年的年報都下載了瞅瞅，結果越讀越有味。
曾經占去半片江山的物資流通，本質是內部服務，例如，2022年報是這般解釋：
公司下屬煤礦生產所必需的原材料、設備和能源，由供銷公司統一采購、統一配送。除火工用品每年由公司將需求計劃報請國家指定部門統一調配、采購外，其他物資均由公司自行從市場采購。
雖然該業務營收洪水滔天，但只是盈利能力只是“弱水三千，只取一瓢”：毛利自2009年不超過2億。
原來，物資流通只是從不賺錢的主業，萎縮成不賺錢的副業。有沒有都一個樣兒，也沒必要操心。
無力分紅，錢難賺臉難看
鄭州煤電的資產負債率在同行中偏高，2023年一季度為80%。
有息負債率方面稍好，在同行中屬中游。2023年一季度有息負債率為18%。
和腰間盤一樣突出的負債率，在2021年也受到了上交所的關注：
（1）分析公司目前債務規模和債務結構的合理性和必要性；
（2）明確是否存在難以按期償還有關債務的風險；
（3）擬采取的改善債務結構緩解債務壓力的措施。
公司有自知之明的回答把風云君又看笑了：“融資結構不太合理。”
真誠果然是必殺技，風云君突然整得不好意思再指點了。
剩下的露膽披誠交待了原因：營收下滑、噸煤成本上漲等問題，導致公司自有生財能力有限，需要外來融資。
可惜，投入的資金并沒有帶來更高回報，年復一年，錢沒賺到，剩下的都是債。或用公司原話：“債務規模偏大，債務結構中流動負債比例偏高，債務結構需待改善“。
不過最后那句轉折，風云君是沒看懂：
目前的融資規模和融資結構是合理且必要的。
仿佛摔了好幾跤的小孩，最后還是爬起來拍拍灰，說：根本不疼。
如果看到這里還不死心的讀者的你，可以陪著風云君分析最后一步——投資價值。
評定分紅能力的重要因素之一是公司的現金流質量。
不過……2023年一季度，經營活動產生的現金流量凈額同比只有1/3。
公司的解釋：根據全年生產經營計劃，報告期內購買原材料、接受勞務以及繳納員工社保的現金支出同比增加所致。
自由現金流方面，和偶遇厄尼諾現象的南非一樣，面對的是多年的干旱和偶有的暴雨。
2022年的11億實屬歷史罕見，2023年一季度的單季0.1億不到其實才是常態。
現金若困窘，分紅就為難。
公司有分紅的年份寥寥無幾。雖然有分紅的年份平均35%的分紅率，但奈何公司多數年一毛不拔，投資回報堪憂。
寥寥可數的分紅是投資回報的天敵，5億的上市至今累計派息金額在42億的募資金額面前杯水車薪。
換個角度看倍數，累計派息只有累計募資的0.12倍，在同行再次墊底。
往事如過眼云煙，那咱們著眼向前？
可惜，連公司自己都不看好。
2023年計劃中，雖預期煤炭產量同期增加10.13%，但是對營收和利潤總額的預計悲觀。營收將下滑9.57%，而利潤總額干脆直接打6折。
這……
我勒乖乖來，不中嘞，哥。
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