導語：2016年左右，以融信為代表的閩系房企異軍突起，主打“高杠桿、高周轉、高風險、高溢價”的運營模式。如今新閩系黑馬建發接棒，其模式有何不同？
2023年1月29日，建發股份（600153.SH）公告稱，預計將斥資62.86億元收購美凱龍（601828.SH）29.95%的股份，成為控股股東。美凱龍是中國最大的家居裝飾及家具商場運營商。
【資料圖】
建發股份總部位于福建廈門，由世界500強企業廈門建發集團控股，后者由廈門市國資委全資持有。坐廈航的飛機，住悅華的酒店，買建發的房產，在不少廈門人心中，建發集團的業務貫穿衣食住行。
建發股份原本有兩大主業，供應鏈運營和房地產。過去幾年，建發以黑馬姿態激進攬地，地產業務加速。尤其是在2021年，不少房企陷入現金流困境，建發大舉拿地114宗，較2020年的75宗同比增長52%。
其2022年半年報透露，上半年已獲取土地40宗，全口徑拿地金額合計約631.34億元。有分析指出，建發此次收購美凱龍，也打著房地產投資的算盤。據公告，美凱龍投資性房地產占總資產約7成。
截至2022年9月末，美凱龍經營94家自營商場，該部分核心資產主要位于一二線城市核心地區。不過，在投資者說明會上，建發強調這次并購主要從公司整體業務的戰略協同出發，并非是供應鏈運營或地產單個業務主導。
2016年左右，以融信為代表的閩系房企異軍突起，主打“高杠桿、高周轉、高風險、高溢價”的運營模式。如今新閩系黑馬建發接棒，其模式有何不同？
由“還債”切入地產建發集團成立于1980年，最初是政府下屬的一家外向型投資發展公司，后向貿易公司轉型。
成立之初的建發集團已涉足地產業務。廈門曾經的地標海濱大廈，便由建發集團和香港一家公司合作開發。
在建成的十余年內，24層高的海濱大廈都是廈門第一高樓。大廈位于鷺江道上，與鼓浪嶼對望，5至7層原是建發集團的辦公場所。
在建發集團的發展史中，地產業務還曾作為“救世主”的形象出現。
據建發集團編纂的《我們一起走過——建發三十年》（下稱《建發三十年》），1995年，建發集團因參股中瓷公司發生嚴重虧損，背上沉重債務，不得不開展房地產自營開發業務來還債。
1988年至1995年間，地產業務創利共計8904萬元，經濟效益顯著。《建發三十年》詳細記錄了公司1980年至2010年的發展歷程。
早期，建發集團將貿易相關的資產和業務剝離，成立建發股份，后者于1998年上市。
2007年，建發股份開始向供應鏈運營商轉型，由單純依靠價差盈利變為通過渠道和規模優勢，賺取綜合服務費、墊資所帶來的利息費等。
與此同時，1999年和2009年，建發集團兩次將地產業務注入建發股份。目前，建發股份控股建發房地產集團有限公司（下稱建發房產）和聯發集團兩個業務平臺。建發房產還持有一家上市公司建發國際（0198.HK）。
隨著市場成熟，供應鏈運營業務的利潤空間越來越小。建發股份供應鏈運營業務的毛利率水平由2016年的3.79%下降至2021年的1.49%。
在此背景下，建發股份的地產業務被激活。盡管做地產業務近三十年，但其早期偏安一隅，主要在閩南地區發展。
據財報，2017—2020年，建發的房地產業務營收占比均不到兩成，但歸母凈利潤占比卻分別為63.43%、74.34%、66.82%、60.47%。
2020年，建發踏上加速之路。2021年，建發房地產業務的營收已高達963.05億元，歸母凈利潤達28.78億元。
克而瑞數據顯示，常年在40名徘徊的建發房產，2022年新增土地貨值908.5億元、全口徑銷售金額1703.2億元，躍進全國前十。
2022年廈門土拍收官，建發共拿地6宗。其中一幅位于湖濱板塊的地溢價率最高，為12%，成交樓面價45203元/平方米。建發在該地塊建設的樓盤已于2022年底開盤，限價7.5萬元/平方米，開盤即售罄。
王陽在廈門做地產咨詢，入行近十年，他向南方周末記者表示，建發近年在廈門海滄區馬鑾灣板塊拿的地塊，可能也有為土地市場兜底的考慮。
海滄區馬鑾灣位于島外市場，非熱門板塊。2022年，建發以底價9.6億元競得一宗位于海滄區馬鑾灣的地塊，該地塊計價建筑面積4.16萬平方米。
同批次另一塊位于海滄區的地，由廈門地鐵上蓋投資發展有限公司以底價競得，這家公司也由廈門國資委控股。
把握轉折點建發股份曾經的策略比較保守，沒有與其他兇猛的閩系房企同臺競爭。
據《建發三十年》，2007年廈門土拍市場狂熱，但建發沒有取得“面粉高過面包”的地塊。
之后，建發抓住土地市場最低潮時機，以底價獲得重慶中醫藥學院地塊的開發權。2009年，在土地市場復蘇前夕，建發又成功中標廣西一塊用地。這兩塊地的樓面價都低于周邊樓盤現價的1/3，且處于城市成熟地段。
原建發集團董事長王憲榕曾在接受《人民論壇》雜志采訪時提到，公司在2007年的土地市場中保持冷靜，主要原因是經驗。“建發的歷史長，經歷過很多坎坷，我們更加注重對宏觀經濟形勢轉折點的把控。”
億翰智庫執行總裁張化東很早開始關注建發，他向南方周末記者表示，建發大概從2016年起向全國發展，比如前往長三角拿地，如果以此時間節點算起，建發用將近6年的時間成長為千億房企，速度不算特別快。
建發走出福建，也有一點被動。2016年，意氣風發的外地房企涌進廈門。據《廈門日報》統計，當年全市成交16幅商住用地，僅有3幅由本地房企禹洲和海投競得。
當年5月，建發在蘇州高鐵新城和合肥包河區各競得一幅地塊，成交價分別為32.26億元、15.92億元，溢價率分別高達103%和350%。
6月，建發在參與杭州慶隆單元地塊的競拍中，最高報價63.9億元，走到了倒數第二輪。時任建發房產杭州公司的負責人在接受浙江在線采訪時表示，此次與金茂在競拍中PK，讓大家開始關注到了建發。
但在業內打響名氣的代價是，建發在三四線城市的去化壓力較大，有的項目造成了減值損失。
據聯合資信的評級報告，截至2018年3月底，建發房產的存貨區域分布主要以二線及三、四線城市為主，占比82.04%，未來項目去化存在一定不確定性。
建發股份曾披露，公司2020年度擬對旗下位于福州、天津、杭州、珠海、南京的5個地產項目計提存貨跌價準備22.37億元，將減少公司2020年度歸母凈利潤16.42億元。
2019年后，地產調控加緊，“三道紅線”出臺，融資渠道收縮，加上新冠肺炎疫情蔓延，不少房企都停下腳步，而建發依然在熱點城市高溢價拿地。
例如，2021年，建發聯合融創以64.52億元拿下上海普陀區石泉社區一宗地，溢價率36.15%。上海普陀區政府為此約談了該項目相關負責人。
聯合資信的評級報告指出，截至2022年3月底，建發房產總可售項目中三線及以下城市占比較高，未來或存在一定的去化壓力。
錢從哪來？背靠實力強大的母公司，建發股份首先能得到直接輸血。 2021年，建發集團營收超過7000億元，位列2021年度《財富》雜志世界500強第148位。截至2022年3月末，建發集團從各主要金融機構獲得綜合授信額度為3824.98億元，尚未使用額度有1647.12億元。 截至2022年上半年，建發集團向建發股份提供了70.39億元的借款。公告顯示，這筆借款的利率低于銀行同期貸款利率，且公司無需提供擔保。 建發集團還能依托良好的信用，為建發股份等提供擔保。截至2022年6月30日，建發集團為建發股份、建發房產、聯發集團分別提供了17.5億元、232億元、50億元的擔保金額。 公開資料顯示，建發系和廈門當地的金融機構關系密切。 福建省第一家信托投資公司——廈門建發信托投資公司（下稱建發信托）就是由建發集團設立的。據《建發三十年》，1988年建發集團組建房產部需要2000萬元，建發信托就發行了2000萬元1年期的債券，全部用于房地產開發。 建發信托還籌集了4000萬港元給建發集團參股投資廈門國際銀行。2000年，建發信托重組，成為廈門國際信托的股東。 建發集團的官網顯示，目前公司持有廈門國際銀行3.90%股份，為第五大股東；持有廈門國際信托10%股份，為并列第二股東。 十年前，建發系將辦公地點搬至面朝大海的建發國際大廈，樓下不遠處是香山游艇會。大廈毗鄰廈門金融中心，廈門國際信托就在此辦公。 近幾年部分房企融資遇阻，建發系仍具備強大的融資能力。 據建發集團2022年度第四期中票募集說明書，截至2022年11月1日，建發集團及旗下各公司已發行約350億元的中票、公司債、超短融等。 建發股份及建發房產、聯發集團的募集資金用途多為償還借款、補充流動資金。 2022年12月底，建發股份又公布了150億元可續期公司債及50億元公司債的計劃。2023年2月，發改委同意建發發行不超過45億元公司債。 另外，作為建發股份旗下的上市平臺，建發國際2022年通過兩次配股合計募集了13億港元。根據公告，八成將用于償還貸款。 從融資成本來看，建發股份房地產子公司2021年、2022年上半年整體平均融資成本分別為4.5%-5.0%、4.0%-5.0%，處于行業低位。 值得一提的是，建發股份還涉足利潤更高的一級土地開發業務。 目前建發股份一級土地出讓共有后埔——枋湖舊村改造及鐘宅畬族社區舊村改造兩個項目，均由廈門市湖里區政府委托建發股份全資子公司禾山建設實施。根據建發股份的公告，公司主要在2009—2013年及近5年出讓部分土地。 以近5年的情況來看，2018年、2019年，建發合計出讓屬于后埔——枋湖舊村改造項目的4幅地塊。 這為建發股份帶來了高額利潤。建發2018年歸母凈利潤46.72億元，約30%由建發出讓的兩幅地塊貢獻。2019年11月建發又成功出讓一幅地塊，為當年度歸母凈利潤（46.76億元）貢獻了約27%。2020年一季度建發的凈利潤同比增長233.88%，也是因為2019年末出讓的另一幅地塊在當期確認收入并結轉利潤。 2022年8月和12月，建發又出讓兩幅屬于鐘宅畬族社區舊村改造項目的地塊，合計成交約75億元。 “國企中的碧桂園”
約5年前，建發也開始使用提高周轉的策略，加快項目開發和銷售，加速資金回籠。
建發股份在2018年年報中表示，為更好地適應房地產業務快速發展的管理需求，聯發集團推進“集團-區域-事業部”三級組織管控模式，項目從拿地到開盤的周期縮短1個月。
據億翰智庫數據，建發國際2021年全口徑銷售的回款比例約94%，回款比例多年保持在90%以上的水平。
廈門另一家國企地產部的員工告訴南方周末記者，國企以前大約5年做完一個項目，現在普遍已經提高周轉至3年以內。
以建發股份拿到的廈門市2022P3地塊為例，公司于2022年3月24日競拍成功，當年11月21日就取得了預售證。
“有時候在拿地的當天，建發的圍擋就擺上去了。”王陽說，在同一板塊競爭，越早開盤越有利，建發就是早開盤、早去化的打法。
王陽還表示，建發對營銷抓得很緊，內部會有激烈的競賽。一位建發房產的銷售人員也告訴南方周末記者，公司有末位淘汰制，例如連續三個月排在最后一名，可能會被調去其他崗位。
多位建發系員工均向南方周末記者表示，公司內部加班很多，且業績考核嚴格。其中一位說，他以為國企工作比較輕松才去了建發，結果發現“建發簡直就是國企中的碧桂園”。
據《建發三十年》，建發集團在1995年就實施了全員勞動合同制。
建發股份在閩南地區的銷售狀況一直不錯。“在廈門流傳的一句話：建發在哪里建房，學區就在哪里。”黃輝表示，建發在廈門的口碑很好。黃輝在一家民營房企的福建區域從事土建工作。
如據福建省公共資源交易平臺，2023年2月14日，廈門雙十中學海滄附屬學校東嶼校區公開招標，擬新建1所規模30班的。
雙十海附是海滄區的名校。2020年海滄區東嶼板塊有一幅地塊出讓，正是由建發股份拍下。建發在該地塊的樓盤項目為建發縵云，預計交付時間是2024年。
王陽指出，早期建發的樓盤供不應求，升值空間大，二手房價格大概能比周圍樓盤高出約4000元/平米。
上述地產公司的員工也表示，盡管這幾年行情差，但購房者怕爛尾，國企的樓盤相對還是有優勢。
快速擴張下，建發股份的現金流和債務都有一定壓力。
截至2022年9月30日，建發經營活動產生的現金流量凈額為-217.6億元，投資活動產生的現金流量凈額為-141.1億元。只有籌資活動產生的現金流量凈額為正值，為303.6億元。
2022前三季度，建發負債合計6119.4億元，房地產業務負債合計4670億元，同比增加17.32%。
黃輝表示，就閩南區域來看，其實建發股份2022年拿地數量要比2021年少，2023年建發應該會集中精力在去化回款上。
建發國際最新公告稱，公司2022年累計合同銷售金額約1215.2億元（未經審核），同比減少6.6%。年初，建發國際定下的銷售目標為1650億元。
銷售低迷，加上大規模拿地，建發股份正面臨增收不增利的問題。其毛利率水平走低，已由2018年35.37%降至2021年16.76%，2022年上半年為15.72%。
